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2023

基于后評(píng)價(jià)視角的光伏項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型及應(yīng)用研究

作者：

國(guó)信研究院副院長(zhǎng) 陳尚聰

國(guó)信研究院外聘專(zhuān)家 劉安英

摘要：近年來(lái)，太陽(yáng)能光伏行業(yè)涌現(xiàn)并購(gòu)大潮，并購(gòu)后項(xiàng)目是否能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)是否仍在可控范圍內(nèi)，成為投資者關(guān)注的重點(diǎn)。本文基于后評(píng)價(jià)的視角，從并購(gòu)后光伏項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)決策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況評(píng)價(jià)、項(xiàng)目自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力評(píng)估，財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)警評(píng)價(jià)和項(xiàng)目單因素風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等四個(gè)維度對(duì)并購(gòu)后項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)進(jìn)行綜合評(píng)估定級(jí)，構(gòu)建了并后光伏項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，并給出了具體案例，以期指導(dǎo)并后光伏項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的具體實(shí)踐。

關(guān)鍵詞：光伏、內(nèi)部收益率、償債備付率、敏感性分析

一、引言

近年來(lái)，以股權(quán)投資為代表的外延式發(fā)展方式得到了更多企業(yè)的認(rèn)可，在太陽(yáng)能光伏行業(yè)，2019年，中國(guó)境內(nèi)的光伏電站并購(gòu)規(guī)模約為2221.67兆瓦。并購(gòu)光伏電站，投資見(jiàn)效快，易于抓住市場(chǎng)先機(jī)，迅速提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。許多能源企業(yè)已將新能源并購(gòu)提升至與市場(chǎng)拓展、技術(shù)研發(fā)同等重要的戰(zhàn)略地位。

在并購(gòu)準(zhǔn)備階段，為了識(shí)別并購(gòu)光伏項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)，論證并購(gòu)的可行性，并購(gòu)方會(huì)對(duì)有意向的光伏項(xiàng)目開(kāi)展財(cái)務(wù)、法律、技術(shù)等方面的盡職調(diào)查，同時(shí)開(kāi)展審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估等前期工作，編制可行性研究報(bào)告對(duì)并購(gòu)的可行性進(jìn)行論證。然而項(xiàng)目并購(gòu)后，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的運(yùn)營(yíng)，如何評(píng)價(jià)項(xiàng)目是否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)決策目標(biāo)，如何識(shí)別項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)中面臨的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)而有效應(yīng)對(duì)，如何評(píng)價(jià)項(xiàng)目的整體風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)而為后續(xù)經(jīng)營(yíng)決策提供參考依據(jù)，這些都是并購(gòu)方?jīng)Q策層和管理層關(guān)心的重點(diǎn)。本文通過(guò)構(gòu)建基于后評(píng)價(jià)視角的并購(gòu)后項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)評(píng)估模型，從并購(gòu)后光伏項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)決策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況評(píng)估、項(xiàng)目自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力評(píng)估，財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)警評(píng)價(jià)和項(xiàng)目單因素風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等四個(gè)維度對(duì)項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)進(jìn)行評(píng)估定級(jí)。

二、經(jīng)營(yíng)決策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況及自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力評(píng)估

（一）項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)決策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況評(píng)估

在光伏并購(gòu)可研階段，投資決策通常設(shè)定符合投資預(yù)期的投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率IRR1（可研測(cè)算）作為評(píng)估項(xiàng)目投資是否可行的判定標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)對(duì)項(xiàng)目全生命周期上網(wǎng)電量、結(jié)算電價(jià)、稅費(fèi)、經(jīng)營(yíng)成本、折舊攤銷(xiāo)等的預(yù)測(cè)，結(jié)合項(xiàng)目股權(quán)投資預(yù)測(cè)、流動(dòng)資金預(yù)測(cè)等，確定項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量，進(jìn)而計(jì)算投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率。計(jì)算該指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)均為預(yù)測(cè)值，并購(gòu)方根據(jù)測(cè)算的IRR1作為是否投資決策的依據(jù)和參考。

在并購(gòu)?fù)瓿珊?，?xiàng)目通過(guò)一段時(shí)間的運(yùn)營(yíng)，內(nèi)外部條件會(huì)發(fā)生若干變化，尤其是并購(gòu)后的上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電價(jià)和經(jīng)營(yíng)成本，為了評(píng)估并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況，需重新計(jì)算投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率IRRt（后評(píng)價(jià)測(cè)算），該指標(biāo)的原始數(shù)據(jù)包括并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)階段的實(shí)際數(shù)據(jù)，以及基于實(shí)際數(shù)據(jù)的經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)值。與可研決策階段的預(yù)測(cè)值相比，后評(píng)價(jià)階段的預(yù)測(cè)值更接近項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)實(shí)際。

通過(guò)對(duì)比IRRt與IRR1的差異，同時(shí)與行業(yè)基準(zhǔn)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率IRR0比較，可以判斷并購(gòu)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)決策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況。

（二）項(xiàng)目自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力評(píng)估

在并購(gòu)可研階段，影響光伏項(xiàng)目收益的敏感因素包括上網(wǎng)電量、標(biāo)桿電價(jià)、補(bǔ)貼電價(jià)、經(jīng)營(yíng)成本，股權(quán)投資成本等。在并購(gòu)后，股權(quán)投資成本已經(jīng)確定，不再對(duì)其進(jìn)行敏感性分析。通常來(lái)說(shuō)光伏項(xiàng)目收益的敏感性對(duì)上網(wǎng)電價(jià)（標(biāo)桿電價(jià)+補(bǔ)貼電價(jià)）、上網(wǎng)電量最為敏感，對(duì)標(biāo)桿電價(jià)和補(bǔ)貼電價(jià)的敏感性次之，對(duì)經(jīng)營(yíng)成本的敏感性最弱。

通過(guò)分析上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電價(jià)在±10%或±20%范圍內(nèi)波動(dòng)時(shí)，項(xiàng)目收益的變化情況，可以評(píng)估項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)上網(wǎng)電價(jià)或上網(wǎng)電量在可能區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率仍處于可接受范圍內(nèi)，則表明項(xiàng)目抗風(fēng)險(xiǎn)能力很強(qiáng)。如上網(wǎng)電量或上網(wǎng)電價(jià)在正負(fù)10%內(nèi)波動(dòng)時(shí)，項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率仍不低于并購(gòu)決策目標(biāo)，說(shuō)明項(xiàng)目抗風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)。

三、償債能力指標(biāo)預(yù)警分析

光伏項(xiàng)目并購(gòu)方的資金來(lái)源可能是自有資金或債務(wù)資金，并購(gòu)方為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，往往會(huì)采用杠桿并購(gòu)，這種方式很好地克服了傳統(tǒng)方式下現(xiàn)金頭寸不足的瓶頸，但如果項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中沒(méi)有充足的現(xiàn)金流量和收益來(lái)償還債務(wù)，將面臨資不抵債，財(cái)務(wù)現(xiàn)金流斷裂，甚至是破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

本文采用償債指標(biāo)進(jìn)行預(yù)警分析，主要基于三個(gè)方面的考慮：數(shù)據(jù)易于取得；指標(biāo)和結(jié)果易于理解；短期預(yù)測(cè)具有較高的準(zhǔn)確性。同時(shí)，財(cái)務(wù)指標(biāo)也有其不足的方面，主要表現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表易被人為操作和特別處理；財(cái)務(wù)報(bào)表的公布一般要滯后于財(cái)務(wù)報(bào)表所屬的會(huì)計(jì)年度，影響預(yù)測(cè)的及時(shí)性；財(cái)務(wù)比率指標(biāo)基準(zhǔn)值不易確定[1]。關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表被人為操作和特別處理的問(wèn)題，本文不做分析和研究；本文利用預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析預(yù)判，可以解決預(yù)警滯后性的問(wèn)題。關(guān)于財(cái)務(wù)比率指標(biāo)基準(zhǔn)值確定的問(wèn)題，本文參照國(guó)務(wù)院國(guó)資委考核分配局編制的《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》中行業(yè)取值，結(jié)合光伏發(fā)電財(cái)務(wù)狀況自身特點(diǎn)，通過(guò)專(zhuān)家研判，最終確定財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)警區(qū)間如表1所示。該區(qū)間的設(shè)定與企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好密切相關(guān)，可動(dòng)態(tài)調(diào)整。

四、項(xiàng)目單因素風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別主要采用風(fēng)險(xiǎn)清單、檢查表、專(zhuān)家判斷、問(wèn)卷調(diào)查等方法。對(duì)識(shí)別出的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分類(lèi)匯總，并形成風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別清單，如表2所示。

風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)可采用量化風(fēng)險(xiǎn)矩陣方法，該方法綜合風(fēng)險(xiǎn)概率和風(fēng)險(xiǎn)影響這兩個(gè)尺度，構(gòu)建一個(gè)矩陣，定量地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行排序。按照以下公式計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。

質(zhì)量安全風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)=風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能性×質(zhì)量安全影響

性能指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)=風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能性×性能指標(biāo)影響

財(cái)務(wù)指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)=風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能性×財(cái)務(wù)指標(biāo)影響

風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)=MAX（質(zhì)量安全風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，性能指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)，財(cái)務(wù)指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)）

排序結(jié)果可以分為極低、低、中等、高和極高這五種狀態(tài)。通過(guò)單因素風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和排序，可以明確項(xiàng)目關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)資源有限的情況下，可以合理配置資源，實(shí)現(xiàn)以最小的成本獲得最大的風(fēng)險(xiǎn)管理效益。

五、項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)確定

參考國(guó)務(wù)院《國(guó)家突發(fā)公共事件總體應(yīng)急預(yù)案》和《特別重大，重大突發(fā)公共事件分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)判斷標(biāo)準(zhǔn)的方法，本文從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與決策目標(biāo)的偏差、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)事件個(gè)數(shù)等四個(gè)維度設(shè)計(jì)了項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)判斷標(biāo)準(zhǔn)，如表3所示。

按照就高不就低原則，項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為四個(gè)維度中任何一個(gè)維度對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)最高水平。

六、案例分析

A公司于2017年并購(gòu)光伏項(xiàng)目G，于2020年1月對(duì)該項(xiàng)目開(kāi)展經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作。

（一）項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)決策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)情況評(píng)估

G項(xiàng)目于2015年并網(wǎng)發(fā)電，項(xiàng)目的使用年限為2015年-2039年，并購(gòu)可研中確定項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率IRR1為10%，使用的數(shù)據(jù)為2017-2039年的預(yù)測(cè)值；經(jīng)分析評(píng)估確定項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率IRRt為8.5%，使用數(shù)據(jù)為2017年-2019年的實(shí)際值以及基于實(shí)際值對(duì)2020-2039年的預(yù)測(cè)值。

（二）項(xiàng)目自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力評(píng)估

選取售電電價(jià)（含國(guó)補(bǔ)）、售電電量作為影響因素，針對(duì)這些因素對(duì)項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率的影響敏感性進(jìn)行分析。

圖1 G項(xiàng)目敏感性分析圖

當(dāng)敏感因素在10%范圍內(nèi)波動(dòng)，項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率最低值為8.23%。

（三）償債能力指標(biāo)預(yù)警分析

通過(guò)測(cè)算2020-2021年關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算得出G項(xiàng)目相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，如表4所示。其中2019年財(cái)務(wù)指標(biāo)為實(shí)際值，2020-2021年為預(yù)測(cè)值。

可以看出，2020年，2021年，項(xiàng)目?jī)攤鶄涓堵手笜?biāo)處于一般預(yù)警區(qū)間。通過(guò)計(jì)算，預(yù)計(jì)2020年、2021年還本付息缺口約為400萬(wàn)元。

（四）項(xiàng)目單因素風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

G項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)排序及等級(jí)判定表如表5所示。

G項(xiàng)目存在高風(fēng)險(xiǎn)1項(xiàng)，為政策性電價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；存在中等風(fēng)險(xiǎn)3項(xiàng)，為棄風(fēng)限電風(fēng)險(xiǎn)、故障及性能衰退風(fēng)險(xiǎn)及籌資風(fēng)險(xiǎn)。這些關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)都是A公司分配資源時(shí)要最優(yōu)先考慮的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)判斷

G光伏項(xiàng)目并購(gòu)后決策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)情況、抗風(fēng)險(xiǎn)能力、財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)警及單因素風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估匯總?cè)绫?所示。

依據(jù)表3項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)判定標(biāo)準(zhǔn)，G項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)水平為一般風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。

六、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)并購(gòu)后光伏項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，可以識(shí)別項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)，并實(shí)施有效的預(yù)防和控制，從根本上提高項(xiàng)目抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力；同時(shí)對(duì)項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行判定，可以為決策層和管理層未來(lái)統(tǒng)籌規(guī)劃及經(jīng)營(yíng)策略提供參考。

參考文獻(xiàn)

1、呂峻，基于不同指標(biāo)類(lèi)型的公司財(cái)務(wù)危機(jī)征兆和預(yù)測(cè)比較[J]，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2014（36）：103-112